在金融理论的发展历程中,奥斯本和法玛的理论贡献尤为显著。奥斯本主张股票价格遵循随机游走,投资者依据期望价值或收益率来估价股票,其理性行为表现为无偏的主观概率设定。在此基础上,法玛构建了有效市场假说(EMH),它由三个递减的假设构成:在理性投资者的假设下,市场能准确反映资产价值;即使非理性投资者存在,市场仍能通过交易的随机性消除系统性价格偏差;理性的套期保值者会抵消非理性行为导致的影响,确保价格回归基本价值。法玛还将EMH细化为三个层次,强调价格反映所有公开信息,基本分析者的共识形成公平价格。
然而,EMH假定投资者是理性的,这在马科维茨的资产组合理论中得到了体现,他结合奥斯本的期望收益率,以方差衡量风险,得出投资者在风险和期望收益率平衡下的最优投资决策。夏普、林特纳和莫辛在此基础上发展了资本资产定价模型(CAPM),认为高风险对应高回报,投资者的决策沿资本市场线进行。CAPM揭示了超额回报与风险承担的关系,为EMH提供了补充。
然而,随着研究的深入,CAPM与实际投资决策行为的契合度问题逐渐显现。首先,投资者决策并非完全理性,特韦尔斯基发现投资者过度自信,亏损时倾向于追求风险,而非风险回避。投资者的预测行为非贝叶斯,且存在回避损失和心理会计的偏差。其次,现代金融理论依赖有效市场,但Delong等人研究发现,非理性投资者有时能获得高于理性投资者的收益,影响资产价格,挑战了理性的市场主宰地位。
行为金融理论是在对现代金融理论(尤其是在对EMH和CAPM)的挑战和质疑的背景下形成的。行为金融理论在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统的力学研究方式向以生命为中心的非线性复杂范式的转换,使得我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥合的可能。行为金融理论将人类心理与行为纳入金融的研究框架,但是由于涉及人类心理与行为研究的难度,加上行为金融刚刚起步,因而其本身也存在很多缺陷。