1992年，华晨中国汽车控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）登陆纽约证券交易所（以下简称“纽交所”），开启了中国企业境外上市的先河，也标志着中概股的正式诞生。华晨汽车IPO价格为每股16美元，受到大家一路追捧。
自此，中概股大幕拉开。中国企业海外上市成为中国经济领域一道亮丽的风景。
赶海
中国概念股，是指外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。由于同一家企业既可以在国内上市，也可以在国外上市，所以这些中国概念股中也有一些是在国内国外同时上市的。中国概念股主要包括两大类：一类是在我国大陆注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国大陆的企业。
截至2022年4月13日，中国企业在海外上市主要集中在美国，美股中概股公司数量为280家，其中在纳斯达克上市数量为190家、纽交所上市数量为83家，AMEX上市数量为7家。
从华晨汽车在纽交所上市拉开中概股序幕至今已有30年之久，这30年，中概股的发展有着鲜明的阶段性特征。
中概股发展的第一个阶段，1992年-2004年左右。
此时的中概股公司以国企居多。当时的中国要融入世界发展经济，需要借助国外的资本扩大国内的产业规模，促进国企改革发展。在这样的需求下，邓小平在南方谈话中明确要发展社会主义市场经济，1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会宣告成立，随后便批准了第一批公司海外上市，内地企业海外上市的大门被打开。
1993年上海石化分别在纽约交易所、香港联合交易所和上海证券交易所完成上市，成为第一家在香港、上海、纽约三地上市的公司。同时期还有马鞍山钢铁等7家国企赴美上市，然而仅一年，在海外上市的中国企业的股价普遍大跳水，但这并没有阻碍国企境外上市的热情，在之后的几年中，广深铁路、南方航空、中国石油、中国联通、中国人寿保险等纷纷在美国上市。
中概股发展的第二个阶段，2004年-2014年左右。
这一时期是互联网公司境外上市的繁荣期。其实早在1999年我国就有第一家互联网公司中华网登陆纳斯达克，该股发行价为20美元，开盘即飙升到67.2美元，全日涨幅220%。
中华网的开门红成功刺激到了中国互联网公司。第二年，新浪、网易和搜狐纷纷紧随其后登陆纳斯达克，但不巧赶上了2000年互联网泡沫破裂，纳斯达克指数狂跌至谷底，互联网公司一度面临退市的危机。
但进入21世纪后，我国的互联网产业开始蓬勃发展，2003年，网易股票崛起，10月10日股价升至70.27美元，比年初股价攀升了617%，丁磊也凭借网易股价的上涨成为2003年的中国大陆首富。2004年，空中网、盛大网络集团（以下简称“盛大”）纷纷在纳斯达克上市。盛大成为当时全球最大的网络游戏股，盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到约11.1亿美元，一跃成为当年新的中国首富。中国互联网公司自此进入增长黄金期。2005年百度、分众传媒在美上市，百度融资1.09亿美元，刷新了中国互联网企业海外IPO融资纪录。巨人网络和完美时空2007年在美国上市，百度在纳斯达克的股价历史性突破300亿美元，成为纳斯达克第一家迈入百亿美元市值的中概股公司。
随后的两年里，畅游、优酷、土豆网、麦考林、当当网、搜房和易车网纷纷赴美上市。2010年仅一年就有63家中国企业在美国成功IPO，创下历史纪录，华尔街开启中国年。一直到2014年阿里巴巴敲响纽交所的钟声，京东上市纳斯达克。
中概股发展的第三个阶段，2014年左右至今。
中概股公司在上一时期的飞速发展，吸引了做空公司的注意，2010年知名做空公司浑水先后做空东方纸业、绿诺国际，致使其股价大跳水，后者被逼退市。2011年一年内做空机构猎杀46家中概股公司，中概股迎来“做空潮”，此番做空洗礼下，最终约有超过40家中企以停牌、退市告终，因此这两年中概股也迎来了第一次私有化高峰期，2014年中概股迎来持续数年的退市潮。
2015年-2016年中概股公司股价普遍被低估，在遭遇腰斩、破发和集体诉讼的情况下，中概股迎来第二次私有化高峰。这两年有38家中概股公司宣布私有化，计划回归国内资本市场，也有一些公司选择拆除VIE架构借壳A股回归。
近10年中概股的发展可谓跌宕起伏，在经历过两次私有化退市潮后，2018年-2019年再次迎来中国企业境外上市的小高峰，有250多家公司赴境外上市，但仍面临着做空机构带来的威胁，2018年-2020年就有超40家中概股公司遭到浑水等知名做空机构围猎。
2021年哈啰出行、小红书、Keep、喜马拉雅等多家公司纷纷宣布取消赴美上市。
虽然近10年中概股频繁遭遇剧震，动荡不断，但不可否认的是，“中概股”仍是近10年来全球经济中耀眼的明星，是中国经济的一张靓丽的名片。
借船
为何中国企业如此热衷到海外上市？肯定不是想去听听纳斯达克等市场的敲钟声有多响。
很多人辛辛苦苦创业，其目的就是为了等公司上市，原因不一而足：可以引入更多的资源；让公司管理更加规范；提高创始人团队的财富；可以以更低的成本融资；提高企业的知名度；等等。
可为什么不选择在国内上市呢？那是由于当时国内资本市场处于初创期还不成熟。首先，当时我国资本市场的监管理念和政策跟不上企业发展的速度，国内资本市场要求企业上市前必须有一定规模的利润，创业板和主板的上市要求都比较高，而许多新兴行业难以达到这些要求。
其次，国内上市中股权激励、募集资金投向等隐性门槛也阻挡了许多企业在国内IPO的步伐。
第三，在A股上市的审批工作在两三年左右，更久的甚至在5年以上，很多企业上市是为了尽快实现融资帮助企业发展，国内上市的时间成本过大，许多企业无力承担。
1999年，纽交所调整上市标准，只要企业满足市值不低于10亿美元、年收入不低于2.5亿美元，即便没有盈利也可以上市。同时，美国资本市场可以给予企业较高的估值，而较高的估值代表企业融资成本的降低，有利于企业发展。美国的市场相对稳定，市场资金容量大。如纳斯达克市场资金容量是香港创业板的几百倍。此外，在美国上市也可以提高企业知名度，为今后现金流发展带来好处。
然而实现境外上市并不容易，国内法律与境外法律不同，对公司的管理、股票发行和交易要求也不同。我国在政策上限制或者禁止电信、传媒等多个行业外资投资，因此一些公司通常选择红筹模式来规避政策的限制从而实现境外上市的目的。一般来说，红筹模式泛指所有中概股的“出海”模式，红筹模式分为“小红筹”和VIE模式。
“小红筹”模式，指的是公司的创始人在境外设立离岸主体，通过该主体持有境内运营公司，离岸主体作为接受境外资本投资和境外上市的主体。
VIE模式(Variable Interest Entities），即可变利益实体，也被称为协议控制架构，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议的方式把境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市资格。最早采用这种结构上市的中国公司是新浪，因此也被成为“新浪架构”。
据彭博社数据统计显示，截止到2015年7月，赴美上市的中概股公司中，超过90家企业使用了VIE架构，占总体60%。
如果说“VIE模式”是一条快速路，那借壳上市就是不折不扣的高速路。所谓借壳上市，是指非上市公司通过证券市场收购已挂牌上市的公司，然后向收购的公司注入自己的有关业务及资产，达到间接上市目的的一种企业并购行为。一般来说，企业都会找业绩差、发展前景不佳、股本结构简单或者股本规模较小、股价较低的壳公司。
借壳上市把中国企业海外上市的热情推向了高潮，仅2020年一年，就有63家中国企业赴美上市。
VIE架构确实使中概股跨越了国内政策对海外上市的限制，但该架构本身存在着巨大的隐患，这也是中概股后期遭到做空机构围猎的原因。选择VIE架构的企业多为我国限制上市的企业，而多数企业选择VIE架构来逃避政策的限制，必然会使国家安全存在风险。
由于我国外汇管制政策没有放开，因此使用VIE架构的企业在将境外募集的外资调回境内运营实体以及境内公司利润转移海外等方面都存在外汇管制风险。
2021年12月24日，证监会公布《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称《管理规定》）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称《备案办法》），并向社会公开征求意见。
在对协议控制(VIE)架构企业境外上市监管方面，该负责人表示，在遵守境内法律法规的前提下,满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。
屡冰
从2010年浑水针对东方纸业发布39页做空报告打响狙击中概股第一枪到现在，过去的10多年间，中概股经历多次合规事件。一次次退市浪潮总是阶段性地不期而至。
中国高速频道、东南融通等公司相继步东方纸业的后尘，到2011年底，共有58家中国公司在美国因财务、信息披露等问题面临退市。
做空机构一直热衷于围猎中概股公司，有一些公司确实存在信息披露上的问题而被做空，却也不乏做空机构恶意做空致使无辜企业受冤的情况。一旦被做空，中概股就面临着信任危机，股价暴跌并且市值缩水。在上市过程中如果存在财务数据造假、欺诈等违法行为，那么中概股公司将面临集体诉讼风险和刑事责任风险。美国投资人有权利提起集体诉讼，追究相关人员的民事赔偿责任。同时根据美国证券交易法的规定，中概股公司还需要根据事件严重情况而定面临罚款和监禁。
当时赴美上市热潮一瞬间降至冰点，2011年，只有16家中国企业在美IPO，仅为上一年的四分之一。
此后，跨境监管问题始终暗流涌动。中美双方的证监部门就这些风险带来的相关问题积极地协商沟通，不断完善相关监管法案，致力于找到妥善的解决方案。
然而自2018年以来，中概股站的浪尖越来越高。
美国监管机构从“强化上市公司信息披露审查”“限制对中国企业的证券投资”和“提高上市融资的制度门槛”三方面层层加码不断收紧政策。2019年3月《外国公司问责法案》（简称HFCAA）雏形初现，2021年《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA）步履急迫，让遭遇多方围堵的中概股遭遇空前压力。
根据《外国公司问责法案》的细则要求，符合以下两条规定的公司，可以进入美国公众公司会计监督委员会（以下简称PCAOB）的临时被识别名单（Provisional List）：1、公司聘用了PCAOB无法对其进行展开检查或调查的审计师事务所；2、经过PCAOB认定，公司“无法检查”或者“无法调查”的状态是由公司所在地政府立场造成的。
根据这一法案，企业必须证明不受外国政府控制并提供审计工作底稿审核。如果连续3年未能遵守法案要求，上市企业将无法在美国交易所包括场外市场进行证券交易。
而在国内，新《证券法》再次重申，未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。
3月10日，美国证券交易委员会（以下简称SEC）将5家中国公司列入《外国公司问责法案》的暂定清单。
受这一消息影响，中概股股价一度普遍暴跌。据统计，当日至少38家下跌幅度超过10%，120家超过5%。
3月16日，在市场最艰难的时候，国务院金融委专门召开会议研究当前的形势。明确要保持中国经济健康发展的长期态势，各方共同维护资本市场的稳定发展。特别提到，对于中概股，目前中美双方监管机构沟通已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。
消息一出，港股、中概股均实现了较大反弹，此前的恐慌情绪得到一定程度的缓解。
“中概股反弹与美国股市走稳有直接关系，也是对前期超跌的修正。中美保持良好沟通，中方提出了新的解决方案，一定程度上提振了市场信心。同时，近段时间美股投资者看到部分受影响中概股采取易地上市和多地上市等不同策略应对美国监管政策的变化，中国股市监管者也采取了积极措施欢迎中概股回归，种种迹象显示美国政策变化并没有对中概股公司产生实质性不利影响。”张跃文表示，各方面信息使投资者对中概股问题的看法趋于理性，使中概股反弹有了更充分依据。
何从
这波大浪不过是无数浪花蓄势已久的奋力一涌。
截至2022年4月15日，美国SEC共将包括百度、爱奇艺等明星中概股在内的23家中概股公司列入预摘牌名单，他们面临着被退市的威胁。
围绕中概股产生的担忧有三：
市场担忧之一，中概股能否“留得住”。
沸水里游泳，也不是长久之计。
市场担忧之二，中概股能否“回得来”。
目前来看，中概股回归路径主要有三个：一是私有化后回归A股主板或港股；二是保留红筹架构，回归A股科创板；三是以第二上市或双重上市方式回归香港市场。
如今内地与香港资本市场为新经济公司上市创造了更加开阔的条件。
张跃文表示，我国已经在科创板和创业板试点注册制，试点效果良好，国内股市包容性提高，企业发行上市审核速度加快。A股市场即将全面实行注册制，配合刚刚发布的CDR和GDR新规，中概股回流A股基本没有制度障碍，国内企业在境内上市的便利度也将明显提高。
董登新认为，我国内地的资本市场加速改革，尤其是北交所和科创板与创业板的互联互通的转板机制建立之后，内地的企业在新三板孵化，在北交所挂牌，然后再转板到创业板和科创板，上市与转板的闭环已经形成，它将对我们的内地企业挂牌上市更有吸引力，同时挂牌的门槛更低，成本更低，风险更小。沪深交易所的互联互通，尤其是转板机制的达成，将为我们的中小型高科技企业、新经济公司的上市大开方便之门。
张鹏表示，近年来多层次资本市场体系建设蹄疾步稳，金字塔式结构已现。随着内地多层次资本市场体系的不断完善和包容性不断增强，准入门槛高、上市流程慢的现象已有所改观，这从近年来一些案例就可以得到验证，特别随着科创板成立、创业板改革和北交所成立等重大举措实施，中国内地资本市场体系完备、错位发展和功能互补的格局已在初步形成。此外，中概股回归大多都是新科技和硬科技部分企业，此类“明星”登陆一般都会有较高风险溢价，为投资者提供多样化选择。
但私有化回归不易，再次上市同样要面临诸多不确定性和风险。
相较于境内公司，回归中概股在上市过程中除了要满足A股上市的相同条件外，还需要特别处理好有可能遇到的一些特殊问题，如法律、规范性、财务、税务、筹资等方面的问题。
张鹏表示，中国资本市场未来的发展重点，是要通过建设覆盖企业全生命周期的支持架构为各类企业发展提供强大支持，继续充实资本市场体系，为完善的多层次资本市场体系发展保驾护航。
其次，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，优化板块联动，细分上市条件，实现更大范围市场扩容，引导多层次资本市场体系投早、投小、投专精特新硬科技，及早发现有潜力和代表未来发展趋势的优质市场主体，使更多的优质企业成长壮大并脱颖而出为龙头公司。
值得注意的是，若中概股短期批量密集回归，或将对A股和港股产生一定压力。
根据Wind统计，截至4月13日，美国纳斯达克、纽交所和AMEX的市值分别为261542亿美元、371561亿美元、1762亿美元，总市值为63.49万亿美元，而A股各市场目前最新总市值为78.06万亿元人民币，港股总市值为38.93万亿港元。
张鹏表示，目前A股和港股市场规模，与美国纳斯达克和纽交所两大主要市场规模差距很大，短期内中概股密集回归对A股和港股承接能力形成较大考验。此外，美国除了具有巨大市场规模的市值优势外，其最大特征还在于相对完善的生态、监管体系以及投资者结构等方方面面，中概股很多企业成长壮大也与此密切相关，如果中概股全部回归，相当于彻底脱离美国市场，与海外资本市场形成“脱钩”，不利于已有和未来中国互联网和高科技企业充分利用海外资本市场，由于企业股价主要在于反映“未来”，这将会降低行业整体发展预期，可能加剧投资者看空中国，这与我国资本市场不断开放和吸引战略投资者初心不相符。
去与留，都看如何取舍，还需理性对待。
返港
2022年中概股回港热潮不减。
港股市场以机构投资者为主，偏重长期的价值投资，以科技企业和新兴消费类企业为主的中概股总体业绩较好，存在较大的投资机会，回港上市能使这些中概股企业保持自身市场估值的竞争力。
企业的“返港”速度在加快。
据交银国际研究，2018年以来，大部分在美国的中概股都是采用二次上市的方式回港上市，也有百济神州、小鹏汽车等少数企业选择双重上市。根据港交所的规则，二次上市的规则较一般上市宽松，发行人大致还是受其主要上市所在司法权区的规定及机关规管。
据交银国际估算，虽然新增的融资需求难免将对中国市场造成压力，但中国离岸和在岸市场的容量是足够的。“当前，在美国的中概股的总市值大约为1.3万亿美元。经过过去几年的努力，包括港交所上市制度的改革等措施，已经回归香港市场的中概股市值已超过1万亿美元。到如今，符合香港二次上市的中概股总市值大约为1300亿美元，也就是约1万亿港元。如果乐观地估算，至2024年底，满足第二上市要求的中概股公司很可能会带来约2000亿港元的新增融资需求。相对于中概股回归潮之前香港市场每年的IPO融资额平均大约2300亿港元的体量来看，中概股回归对于香港市场的流动性冲击理论上应该是可以承受的。假设中概股在2024年以前以一个相对平稳的节奏回归。考虑到未来2年到3年是中概股回归的重要时间窗口，假设所有满足香港二次上市的中概股公司均在这个时间区间内完成二次上市。在我们的假设路径中，2022年满足二次上市要求的中概股公司的融资需求被平摊在2022年、2023年和2024年完成，2023年满足二次上市的新增融资需求被平摊在2023年和2024年完成，而2024年满足二次上市的新增融资需求将在2024年完成。如是，因中概股二次上市给香港市场带来的融资压力理论上是可控的。”
从融资的角度来看，中国已经是仅次于美国的全球第二大资本市场。截至今年2月底，国内M2总量已超244万亿元，相当于美国与欧盟的总和。2021年，A股共有493只新股上市，融资金额高达5478亿元，再创历史新高。港股市场去年有96家企业IPO，首发募资金额共计2850亿港元。
至于回归后可能的市场表现，还有待观察。历史上看，从美国退市的中国公司回归中国上市，无论是在岸市场还是离岸市场，刚上市一段时期内很多表现都不俗。
但黑天鹅总是不期而至。
远航
市场担忧之三，企业赴美融资还能否“去得成”。
从政策的角度来说，用好国内国际两个市场仍然是主基调。
2022年3月16日，国务院金融委召开会议强调：关于中概股，中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正致力于形成具体合作方案，中国政府继续支持各类企业到境外上市，等等。
张鹏表示，上述会议释放的关键信息不仅给中概股市场送上了一颗“定心丸”，也表明了中国未来仍将继续支持企业赴美上市，利用好海外资本市场。
4月2日，证监会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》公开征求意见。
为支持企业依法依规赴境外上市，提高境外发行证券与上市过程中相关保密和档案管理工作的规范化水平，推动深化跨境监管合作，证监会会同财政部、国家保密局、国家档案局对《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》(证监会公告〔2009〕29号)进行修订，形成了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》。
针对近年来境外发行上市相关新情况、新问题，本次修订拟主要对原规定作出以下调整：一是完善法律依据，增加《中华人民共和国会计法》《中华人民共和国注册会计师法》等有关法律法规作为上位法。二是调整适用范围，与《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》相衔接，明确适用于企业境外直接和间接上市。三是明确企业信息安全责任，为境内企业境外发行证券和上市活动中境内企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供更清晰明确的指引。四是完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。
国家继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作，相信规定修订将进一步提升境外上市企业的合规水平，促进境外上市活动健康有序发展。
那么，未来一段时间，中国企业赴美上市是否还具有“性价比”？
在张鹏看来，中国企业赴美上市“性价比”仍然较高。
另一方面，考虑到美国毕竟还是全世界第一大市场，投资者结构较为成熟，主要以券商、基金、养老金等机构投资者为主，美股市场的市场化程度以及监管各方面制度也较为完善，市场生态也最为完善，无论是场内市场还是场外市场、无论是股市还是其他市场、无论是现货市场还是期货市场，优良的生态为优秀企业成长提供了支持，也为加速劣质企业淘汰和出清提供了方便，所以中国赴美上市除了能够获得全世界资金支持外还能够汲取较为成功的创新、管理经验，当然也为全世界投资者提供了分享中国经济创新和高质量发展成果的机会。因此，无论从上市条件、融资便利性、市场生态还是审批效率方面看，赴美上市仍是中国企业特别是早期发展的互联网、高科技企业的重要选项之一。
但是也有专家表示，赴美上市并非唯一选择。
在董登新看来，从2018年以来，随着香港市场大刀阔斧的改革，以及内地市场的注册制改革，沪深港和北交所足以抵消美国股市的影响。内地的企业在沪深港和北交所完全可以找到替代美国股市的上市环境和条件，北交所市场的包容性非常强，任何新经济公司和高科技中小型企业都可以在北交所上市。“港交所从2018年以来已经开始接受亏损的高新技术企业上市，以及双层股价结构的企业上市，再加上港交所的国际化、自由化程度已经超过了美国，所以港交所已经具备了完全替代美国股市来满足中资企业上市挂牌的需要。”
尽管美国市场是中国境内企业上市的主要目的地，但并非唯一彼岸。除纽交所和纳斯达克外，还包括港交所、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所、泛欧证券交易所、东京证券交易所、法兰克福证券交易所、韩国证券交易所等。
张跃文认为，国内企业对于境外上市有现实需求，除美国外，新加坡、英国、日本和韩国也是中企境外上市的备选国家。2月份证监会发布了境内外交易所互联互通存托凭证业务监管规定，明确了国内企业可以发行GDR方式在德国和瑞士交易所上市，进一步拓宽中企在欧洲资本市场上市通道，一定程度上对冲了美国新监管政策对中企海外上市的不利影响。此外，上文提到我国已经在科创板和创业板试点注册制，试点效果良好。
近期证监会发布了中企海外上市相关保密和档案管理规定的征求意见稿，这是对中企境外上市监管规定的重要补充。
现在来看，此次的中概股事件客观上加快加深了我国同欧洲和周边资本市场的合作与联通，加快了我国资本市场的制度型开放，提高了我国股市的国际化程度，可谓“塞翁失马，焉知非福”。
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