第1个回答 2022-06-18
导论
本书定稿在2017年二季度初，中国经济未来的走势又将如何呢？未来美国经济复苏有多强劲？这一轮美联储加息幅度有多大？这些对我们看中国经济的前景有重要意义。
分析经济的走势，我们需要抓住系统性重要问题或者是主要矛盾。在这个时间点，什么事影响未来几年宏观经济的既重要又颇具争议的问题呢？房地产和债务问题应该是未来的关键点。本书以金融周期为分析框架，把信用和房地产结合起来，联系金融和实体、总量和结构，试图提供一个从金融看宏观经济的完整图景。
本书取名渐行渐近的金融周期，经历过去10年的繁荣后，房地产价格和债务已然过度上涨，金融周期的下行调整在逼斤，虽然争议仍很大，但我们认为主流认知终将达成共识，带来包括税制和金融机构在内的结构性改革。
一、为什么要看金融周期？
经济活动呈现周期波动的特征，没有永久的繁荣，也没有持续的衰退。近几年在经济分析中被应用的有基钦周期（以库存变动为主线，持续时间为3~4年）。朱格拉周期（以设备投资为主线，持续时间为8~10年），库茨涅兹周期（建筑业的发展周期平均在20年左右），康德拉基耶夫周期（50年至60年一次的长周期）和熊彼特提出的创新长周期。不同的周期理论反映当时的社会经济环境与主流思维，比如上述的这些周期反映的是100年前工业经济化的状况，主要从实体经济的角度看周期波动。
金融周期关注信用和房地产相互强化带来的顺周期性，也就是繁荣时向上动力强，转向衰退后向下的动力也大。为什么要重视金融周期呢？因为相对过去几十年的主流思维，它是一个新的分析框架，是一个观察经济的新理念，更重要的是契合当下的社会经济环境，我们处在金融自由化和金融高度发展的时代，金融是现代经济的核心，我们可以从经济学两大流派和相关政策框架的演变来看这个问题。
二、金融周期的理论渊源
从宏观分析看，经济学基本可以分为两派，古典经济学和凯恩斯主义，前者强调市场有效配置资源，政府干预弊大于利，后者认为市场有时候失灵，需要政府干预。古典经济学注重供给长期结构和实体，认为经济增长与人口技术进步等实体基本面决定，金融有效把储蓄转为投资，古典经济学有一个形象的比喻，经济像小孩的摇篮，外部推力停下来就会回到原点，经济周期波动是短暂的，长期会回到均衡点。凯恩斯强调需求、短期、总量和金融，市场配置资源失灵和货币金融有关，凯恩斯把经济比喻为大海里的一条船，即使台风停下来，如果没有外力的干预就不能回到原点。古典经济学认为货币是中性的。而凯恩斯认为货币非中性。货币非中性在金融的延伸就是金融周期和金融不稳定论。这几年我们在讨论资产泡沫和金融风险时，时常提到一个词是明斯基时刻，描述了资本主义市场经济中金融体系过度扩张信用导致债务负担最终不可持续，金融周期的拐点出现金融危机等。货币非中性还有一个结构视角，就是奥地利学派从货币供给和结构失衡看经济的周期波动，在现代金融体系下，信贷创造货币不是均匀的，信贷投放有先有后，先获得贷款的占有资源利用的先机，而能提供抵押品的房地产行业具有优势。信贷扩张导致某些行业比如房地产过度扩张，挤压其他行业总量的繁荣，在一段时间掩盖了结构的失衡，但资源错配最终不可持续，调整导致经济衰退直至新的周期开始。
三、政策框架演变的影响。
大萧条前的自由化。
战后金融压抑。
20世纪80年代重启自由化。
金融周期与危机回归。
总结起来，过去100多年经济学思维和政策存在几十年一个轮回的周期规律。
四、中美金融周期分化。
在详细的分析开展之前，我们先对金融周期的特征，现阶段在主要经济体的体现做一个概览。金融周期最核心的两个指标是信用和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互促进导致自我强化的顺周期特征，从宏观层面来看，抵押品的角色使得房地产价格上升的过程就是经济加杠杆的过程，房地产价格下跌与去杠杆联系在一起。金融周期比经济周期波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期，以GDP增长和通胀为对表现指标的经济周期一般持续1~8年，一个金融周期可持续15~20年。经济周期和金融周期叠加，使经济扩张或收缩的幅度都会放大。
发达国家的经验显示，在金融周期上半场的早期，杠杆率较低，信用扩张对经济增长的拉动较大。到了繁荣的后半段，信用刺激增长的作用下降，但通胀压力或对资产泡沫的担心会促使央行加息，宏观层面呈现宽信用紧货币的态势。美国美国在2004年至2006年和日本在1988年至1990年就是这样的情形，利率上升，最终促使债务调整，金融周期进入下半场体现为房价下跌，信用紧缩。
总量的视角之外，金融周期还影响经济结构。
美国在新一轮的金融周期上升阶段。
中国的第1个金融周期在接近顶部。从2008年到2017年，中国的金融周期经历了近10年的繁荣期，房价翻了几番信贷扩张使得非金融部门的杠杆率大幅上升，金融周期似乎在接近，顶部各方面都在关注高房价对经济结构的扭曲和对社会分化的影响，但房价似乎只有一个方向越来越多的人，甚至开始这一房价能否出现显著的下降。本书试图在一个逻辑自洽的框架下提供一个完整的分析。
五、故事叙述的架构。
关于高房价的一个共识是货币太多了，但为什么货币超发没有带来CPI高通胀，更多体现在房价上涨了，这些货币是怎样投放出来的呢？
第1章从货币理论谈起，说明过去几十年占主流地位的货币数量论的偏差，所在阐述货币非中性观点的起源和宏观含义。
第2章阐述信贷扩张创造货币的机制，以及其影响经济总量和结构的渠道。现代具有鲜明的顺周期特征，银行不仅是金融中介，也通过贷款创造货币而获得铸币税，这两章可以说是金融周期作为一个分析框架的理论基础。
作为货币信用的价格，利率是金融周期传导机制的重要部分，利率由市场资金供求决定，自然受金融周期的影响，在周期的不同阶段呈现不同的特征，但央行是流动性的最终提供者，由货币政策调控的利率又反过来作用于金融周期。第3章阐述利率在金融周期中的角色，探讨利率未来的走势及宏观经济含义，就中国而言，利率市场化是过去十几年的一个特殊因素，影子银行的发展起到了推动作用也是一个结果。
第4章，梳理影子银行活动对信贷扩张的影响。
土地供应有限，被认为高房价高企的原因之一，但供给弹性低的商品也不少，为什么只有土地价格持续上升？第5章阐述土地作为一种生产要素和一般资本品的差别，土地价格如何成为经济加杜杆的载体，中国的土地制度，尤其是地方政府的土地财政如何加大了金融的顺周期性？
金融周期不仅和经济总量的不断相关联，对经济的结构也有重要影响，一个渠道是汇率的波动，第6章超越传统的贸易试卷，注重汇率的金融属性，阐述汇率在金融周期中的作用，尤其是对经济结构的影响。汇率的金融属性和资产价格联系在一起，汇率和房地产价格的关系也是这一章讨论的重点。
第7章分析金融周期在更广层次的结构含义，信贷投放有先有后，先得者占有资源使用的先机，土地和房产所有者应能提供抵押品而有优势。信贷扩张和房地产价格持续上升，使得金融和房地产对实体部门的挤压日益严重，加大，收入与财富差距扭曲，经济结构尤其需要关注的是现代与贫富差距的相互促进作用，信贷增长加大，贫富分化和贫富分化，反过来驱动信贷扩张。
金融周期和政策框架的演变相关，第8章第9章第10章分别讨论货币政策，宏观审慎管理和财政金融财政政策在金融周期中的角色。
未来如何发展？什么因素将触发房价和信贷进入下半场的调整？第11章分析金融周期演变在经济周期中的体现，提出类滞涨是金融周期接近顶部的阶段性现象，结合对房地产泡沫和金融风险的担心，导致货币政策紧缩和监管加强，可能是触发金融周期转向的力量。
第12章讨论金融周期下半场去杠杆的路径，分析一些流行观点的误区所在。从宏观层面来看，去杠杆必然和房地产价格下跌联系在一起。
第13章回到是货币的基本问题，探讨货币体制可能的演变与改革方向，以限制金融的顺周期性，促进金融服务实体经济。全书分析的基础上，最后我们提出一个框架性的政策建议。